Möchten Gründer oder Management eines Start-Ups externes Risikokapital einwerben, um ihr Unternehmen zu entwickeln und schneller zu wachsen, werden sie um die Unternehmensbewertung nicht herumkommen. Es liegt dabei in der Natur der Sache, dass Gründer eine möglichst hohe Bewertung erzielen wollen, da sie dann für gleiches Kapital weniger Anteile abgeben müssen, bzw. weniger verwässern. Der Investor steht als Verhandlungspartner auf der Position, für sein Investment eine akzeptable Quote zu erhalten. Für uns steht es dabei aber nicht im Vordergrund, Gründern möglichst viele Unternehmensanteile abzunehmen. Wir wollen vielmehr, dass die Gründer mit höchster Motivation an der Wertsteigerung des Unternehmens arbeiten. Teil dieser Motivation sind die eigenen Anteile am Unternehmen. Deswegen sind wir stehts Minderheitsgesellschafter.

Bei der Unternehmensbewertung muss zwischen der pre-money oder der post-money Bewertung unterschieden werden. Der Zusammenhang ist aber einfach post-money = pre-money + investment. In der Verhandlung muss man sich also über die pre-money Bewertung und das benötigte Kapital verständigen. Im Laufe der Entwicklung soll sich die Unternehmensbewertung wesentlich schneller steigern, als Geld investiert wird. So werten Werte geschaffen.

Die einfachste Unternehmensbewertung kann bei liquiden, öffentlich gehandelten Werten erfolgen. Um die Bewertung von SAP, Tesla oder Shell zu erfahren genügt es, den aktuellen Börsenwert nachzuschlagen. Bei Unternehmen, die nicht öffentlich gehandelt werden, gestaltet sich die Sache schon schwieriger. Im Private Equity Bereich wird hier oft auf sogenannte Multiples zurückgegriffen, die von Branche zu Branche verschieden sind. Hier wird eine Größe wir Umsatz oder Gewinn mit einem Branchenwert multipliziert, um eine Bewertungsindikation zu erhalten. Eine andere, weitverbreitete und wissenschaftliche Methode ist die des Discounted Cash Flow (DCF). Hier werden zukünftige Zahlungsströme unterstellt und auf die Gegenwart abgezinst. Grundidee ist hier, dass Geld, dass in der Zukunft zufließt, weniger wert ist als solchen, dass schon heute zufließt. Das macht auch Sinn, da Zahlungen in der Zukunft mit Risiko verbunden sind und heute noch nicht für alternative Investments zur Verfügung stehen. Man müsste das Geld also vorab leihen, um es schon heute investieren zu können.

Problematisch sind beide Methoden jedoch in Bezug auf Start-Ups anzusehen. Einen Multiplikator auf ein Unternehmen anzuwenden, das noch keinen Gewinn (sondern Verlust) schreibt und nur geringe Umsätze macht, ist nicht sinnvoll. Es würde vielmehr zu sehr kleinen oder gar negativen Unternehmenswerten führen. Auch die DCF Methode eignet sich kaum, da es extrem schwierig ist, bei einem Start-Up ohne Historie oder verlässliche Prognosen zukünftige Zahlungsströme zu unterstellen. Hier müsste ein solch großer Unsicherheitsfaktor eingepreist werden, dass die Bewertung wiederum sehr gering ausfallen würde.

Die gängigen Methoden scheiden bei der Bewertung eines Start-Ups also aus, weshalb diese im Rahmen der Vertragsverhandlung auch wesentlich individueller und auf den Einzelfall bezogen diskutiert wird. Eine Annäherung kann über einen unterstellten Exit-Wert nach einer ebenfalls unterstellten Entwicklungs- und Haltedauer erfolgen. Von hieraus wird rückwärts gerechnet und abgeschätzt, wie viel Geld benötigt wird, um dieses Ziel zu erreichen. Auch ist zu berücksichtigen, welche Verwässerung die jeweiligen Finanzierungsrunden mit sich führen. Nach wie vor muss das Risiko in angebrachter Art und Weise Berücksichtigung finden. Die zweite Unbekannte, der unterstellte Exit-Wert, kann über eine Peer-Analyse geschehen, in der recherchiert wird, welche Bewertungen vergleichbare Start-Ups erzielt haben. Natürlich eröffnet dies die nächste Schwierigkeit, nämlich „vergleichbare“ Start-Ups zu finden. Schließlich sollte jedes Start-Up USPs besitzen und damit nicht wirklich vergleichbar sein.

Damit lässt sich festhalten, dass die faire Bewertung eines Start-Ups wesentlich schwieriger ist und sich weniger auf wirklich belastbare Faktoren stützt. Deshalb ist es Kerngeschäft eines VC Fonds, Technologien und Geschäftsmodelle einzuschätzen und damit außerhalb von messbaren KPIs bewerten zu können.

 

 

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